一天了解一家医药公司——康恩贝：2026年引进Adneuris创新镇痛药大中华区权益，首付款1750万美元

一天了解一家医药公司

康恩贝

卖了大半辈子中药的老字号，也要学会花1750万美元买新药

它有肠炎宁、前列康、天保宁3个中国驰名商标和一个不到10亿元的健康消费品盘子。2025年它的营收连续第2年下降，归母净利掉了23.79%，第4季度亏了1.1亿元。

2026年7月6日，康恩贝发了一份不太起眼的公告：全资子公司杭州康恩贝、香港康恩贝与美国 Tris Pharma 旗下 Adneuris 签署协议，引进一款创新镇痛药的大中华区权益，首付款1750万美元，开发和商业里程碑最高9400万美元，再加分级的最高两位数净销售额特许权使用费。

这笔钱值得换算：1750万美元首付按当时汇率折合约1.2亿元人民币，大致等于康恩贝2025年全年归母净利润的1/4。对习惯了把钱花在渠道和广告上的一家中药企业来说，为一个尚未在中国获批的临床后期品种掏出这么多现金，是过去少见的手笔。

这家公司是浙江康恩贝制药股份有限公司，股票代码600572，多数人对它的印象来自3个名字：肠炎宁、前列康、天保宁。2025年它实现营业收入64.73亿元，同比下降0.64%，营收连续第2年下滑；归母净利润4.74亿元，同比下降23.79%；第4季度单季归母净利润-1.1亿元，同比下降205.5%。

一家卖了半个世纪中药的企业，为什么要在2026年掏钱买一款美国公司在研的止痛药？答案不在公告里，在它过去15年的3次转折上。

【壹】

1969：兰溪的一家云山制药厂

康恩贝的起点是1969年成立的兰溪市云山制药厂，一家位于浙江金华兰溪的地方中药厂。先把2个口径说清楚：有些工商资料把公司成立日写成1993年1月9日，那是股份公司领执照的日期；有媒体把前身写成1958年成立的浙江金华制药厂，那是后来并入体系的金华康恩贝，两条线不能混。

1982年，刚从大学毕业的胡季强进了这家厂，1985年被任命为厂长；也有报道以1993年他主导资产重组为节点记这笔账。10年后，这家企业成为浙江省首批股份制试点企业：1992年5月和8月，省股份制试点工作协调小组先后批复，由浙江康恩贝制药公司联合金华市信托投资公司、浙江省国际信托投资公司和浙江凤凰化工共同发起设立。

1992年11月18日，浙江康恩贝股份有限公司正式成立，注册资本7500万元，后来调整为8100万股；也是在这一年，公司研发出天保宁牌银杏叶片。

之后动作密集：1994年入主沪市“老八股”之一的浙江凤凰；1999年改制，更名为浙江康恩贝制药股份有限公司；2000年，胡季强负债筹资1.5亿元受让康恩贝80%的股份，企业彻底民营化。

2004年3月29日，经中国证监会核准，公司发行人民币普通股4000万股，每股面值1元，发行价8.25元，发行市盈率20倍，募集资金总额3.3亿元，扣除发行费用后净额约3.06亿元；4月12日在上海证券交易所挂牌，股票代码600572。发行后总股本13720万股。

上市之后的20多年里它做了几件改变盘子的事：2011年推动佐力药业上市，成为创业板首单分拆上市案例；2014年和2015年两次出手买下贵州拜特；2017年起陆续启动“大品牌大品种”、科技创新驱动发展、人才强企3项工程。

【贰】

品牌森林：3个驰名商标和一条肠道赛道

康恩贝的品牌矩阵里有3个中国驰名商标：康恩贝、前列康、天保宁，加上金笛、金奥康等知名品牌，覆盖消化、呼吸、心脑血管、泌尿、风湿免疫几条线。前列康普乐安系列深耕泌尿领域，天保宁银杏叶片专注心脑血管，金笛复方鱼腥草系列在咽喉赛道；它们的共同特点是都属于零售端认知度高的中成药，不靠医院代表推。

真正撑起盘子的是肠炎宁。2025年，“康恩贝”肠炎宁系列销售收入10.8亿元，同比增长20%，稳居国内肠道用药零售市场前列。不过这个数字要放回时间序列里看：2023年峰值接近13亿元，2024年回落，2025年还没回到最高点。

处方药这边也有几个品种在往上走。2026年上半年，“金艾康”汉防己甲素片销售收入同比增长超过30%，7月新增入选2026版国家基本药物目录；“金康灵力”氢溴酸加兰他敏片销售收入翻倍增长；麝香通心滴丸被国家中医药管理局列为“100个疗效独特中药品种”，已进入多部临床指南。

把2025年的收入拆开：全品类中药34.20亿元（+2.88%）占52.83%、特色化学药22.23亿元（-7.90%）占34.34%、特色健康消费品7.18亿元（+10.37%）占11.09%。一句话概括：中药是主体，化药在收缩，健康消费品还没长到能扛事的体量。

【叁】

19.5亿元买来的教训

讲康恩贝绕不开贵州拜特。2014年公司出手9.945亿元收购其51%股权，2015年再花9.555亿元买下剩下的49%，两次合计19.5亿元。这笔并购当时被看作教科书式操作：标的现金流充沛，丹参川芎嗪注射液贡献贵州拜特95%以上的营业收入。

收购后到出事前，公司历年累计收到贵州拜特分红款21.13亿元。也就是说，光现金分红就已经超过当初投入的19.5亿元。这是一家企业在并购上最理想的样子。

转折点在2019年7月1日。国家卫生健康委办公厅发布第一批国家重点监控合理用药药品目录，丹参川芎嗪注射液被列入其中；8月20日，国家医保局、人社部印发通知，明确把列入监控目录的品种调出国家医保目录，各地随后也逐步将其调出地方医保支付。2020年上半年，该产品销售收入同比下降85.26%、减少8.08亿元，贵州拜特半年度净利润同比减少2.12亿元。

后面的过程写满了退出的痕迹：2019年12月起暂停该品种生产；2021年1月向药监部门提出停产申请并备案；2月23日注销了丹参川芎嗪注射液注册证。会计上，公司2019年和2020年连续两年对这笔并购形成的商誉及无形资产计提减值准备，合计8.194612亿元，计提完成后商誉和无形资产账面价值均为0。

2021年，公司以不低于2.04亿元的评估价公开挂牌转让贵州拜特100%股权，两次挂牌都无人摘牌，当年12月撤牌后改由全资子公司云南康恩贝希陶药业协议接手；2022年8月有报道称挂牌价已降到1.2亿元，仍无下文。

这笔账值得记下来：19.5亿元买，累计分红21.13亿元，最后还是计提了8.19亿元减值，资产处置至今没有收尾。它留下的经验不是别做并购，而是单品种依赖度超过95%的标的，一旦政策转向，退出通道会同时消失。

【肆】

2020年7月1日： 33亿元和一次转身

胡季强执掌这家公司近40年，真正的转折发生在2020年。当年4月，原控股股东康恩贝集团与浙江省国贸集团及其子公司浙江省中医药健康产业集团签署战略合作暨股份转让意向性协议；5月28日签署正式协议；7月1日完成过户登记，转让股份53346.404万股、占总股本20%，媒体口径的对价约34亿元。

过户完成后，公司控股股东由康恩贝集团变更为浙江省中医药健康产业集团，实际控制人由胡季强变更为浙江省人民政府国有资产监督管理委员会。7月22日公司完成股东大会和十届一次董事会、监事会换届。

国资入主之后的第1件事是聚焦。2021年10月，经临时股东大会审议通过，公司以不低于16.8亿元的挂牌底价公开转让江西珍视明药业42%股权，12月完成工商变更。持股比例降至38%后珍视明不再并表，改按权益法核算。这块眼健康资产曾是健康消费品板块的明星，到2025年公司对它计提了长期股权投资减值准备。

第2件事是人。2024年7月，胡季强未获第11届董事会提名，退出治理核心，转任名誉董事长；8月，来自控股股东体系的姜毅出任董事长并担任法定代表人；12月原总裁罗国良到龄退休，姜毅临时兼任；2025年4月姜毅辞去总裁职务，周璠接任；同年12月姜毅再辞董事长，任期比原计划提前近两年。据媒体统计，2024年以来董监高核心层变动已有9人次，一年多换了3任董事长。

与此同时股权结构也向一边倾斜。2025年12月公司披露，第二大股东康恩贝集团拟以大宗交易减持不超过5065.902万股、占总股本1.999%，接盘方是控股股东；2026年1月16日这笔交易以每股4.25元、合计约2.15亿元完成。截至2026年8月26日，浙江省医药健康产业集团持股25.4%，康恩贝集团持股6.03%。

【伍】

2025：一个品种挨了2记重击

2025年康恩贝业绩下滑，除了整体需求偏弱，最直接的打击来自化药板块的一个品种——金华康恩贝生产的乙酰半胱氨酸泡腾片，品牌名“金康速力”。

第1记是价格。该品种在第十批国家集采中未中选，丢掉医院端大部分份额，2025年上半年特色化学药业务收入因此同比下降11.22%，其中化学药制剂收入下降14.65%。而这个品种此前爬坡很快：2022年销售收入接近3亿元，2023年约3.5亿元，占当年总营收超过5%。

第2记是质量。2025年8月27日，国家药监局发布《关于28批次不符合规定药品的通告（2025年第30号）》，浙江金华康恩贝生物制药有限公司生产的1批次乙酰半胱氨酸泡腾片“性状”不符合规定，被要求暂停销售使用、召回并调查整改。此后上海阳光医药采购网依据该通告暂停了该产品的采购资格。

后果不小。金华康恩贝2025年上半年贡献营业收入8.59亿元、净利润5393.65万元，分别占康恩贝同期营收的25.58%和归母净利润的15.25%，而乙酰半胱氨酸泡腾片正是它呼吸系统用药板块的支柱。

把当年报表摊开：营业收入64.73亿元（-0.64%）、利润总额6.45亿元（-17.28%）、归母净利润4.74亿元（-23.79%）、扣非归母净利润3.73亿元（-27.67%）、经营活动现金流净额9.43亿元（-6.91%）；毛利率53.31%上升0.17个百分点，净利率却下降2.51个百分点至7.59%。第4季度单季营收15.0亿元（-6.5%）、归母净利润-1.1亿元（-205.5%）、扣非亏损5775万元（-162.8%）。

公司给出的解释有3条：药品制剂收入同比下降4.28%；计提资产减值准备6519.80万元，占当年归母净利润的13.74%，其中长期股权投资减值3838.50万元、云南希陶与云南云杏等公司固定资产和无形资产减值2681.31万元；政府补贴与资产处置收益等一次性损益同比减少3931.64万元。同期所持港股亿腾嘉和股票浮盈6402.33万元，比上年多贡献3375.48万元。

还有个结构性问题绕不过去：自2020年起公司年度销售费用基本维持在20亿元规模，2025年上半年销售费用已逾10亿元，而营收33.58亿元，销售费用率接近3成；同期研发投入只有1.19亿元。

值得记一笔的是，这个跌了一跤的品种并没有被放弃：2026年7月，“金康速力”乙酰半胱氨酸等10个品种、11个剂型新增入选2026版国家基本药物目录。

【陆】

2026上半年：扣非涨43%，净利润只涨7%

2026年8月26日披露的半年报，是这家公司近2年最好看、也最容易看错的一份报表。

营业收入37.01亿元（+10.21%）、归母净利润3.78亿元（+6.83%）、扣非归母净利润4.25亿元（+43.38%）、经营活动现金流净额5.41亿元（+35.10%）、综合毛利率56.80%（+3.07个百分点）。第2季度单季营收17.96亿元（+7.30%），单季扣非2.16亿元（+61.12%）。

扣非增速远高于归母增速，差额来自一笔投资：公司持有的港交所上市公司亿腾嘉和股票，2026年上半年确认损益-6572.05万元，而去年同期为浮盈3496.10万元，一进一出使利润贡献同比减少约1亿元。主业赚的钱更多了，账面净利润却被持仓浮亏压住。

分事业部看，自我健康管理类收入13.96亿元（+5.84%）、处方药11.61亿元（+15.93%）、中药材饮片5.73亿元（-1.81%）、原料药4.22亿元（+16.67%）。品种上，肠炎宁系列收入同比增加超过1亿元、增长超过20%；益生菌冻干粉增长264%、鱼油软胶囊增长57%，兴趣电商收入增长超过25%；盐酸大观霉素出口额增长127%；中药材饮片事业部在集采降价压力下利润增长超过50%。

创新这一侧也在补。2025年研发投入2.69亿元、占营收4.15%，2类中药改良型新药清喉咽含片、3类经典名方苓桂术甘汤颗粒获得批件；2026年上半年取得各类批件21个，新增授权专利13项，重点推进洋常春藤提取物及口服液、ZY14等项目，同时对肠炎宁、金笛、麝香通心滴丸等大品种开展二次开发。

最受关注的是前文那笔引进。西博帕多是在研的全球首创伤害感受肽受体与μ阿片受体双靶点口服镇痛药，每日给药1次，主要适应症是急性术后镇痛。截至披露日它已完成3期临床，预计当年向美国食品药品监督管理局提交新药申请。公司援引数据称，中国术后镇痛市场预计2030年将突破320亿元，而传统阿片类镇痛药因成瘾性等副作用长期存在镇痛不足的临床困境。

配套动作还包括瘦身：2026年8月，公司在浙江产权交易所公开竞价完成东阳康恩贝100%股权转让，把资金回笼到中药大健康与创新药上；治理上取消监事会，由董事会审计委员会承接监督职能。

【柒】

换帅之后，还有3道题没解

现在的康恩贝是浙江省国资背景的国有民营混合所有制上市企业，控股股东为浙江省医药健康产业集团，实际控制人浙江省国资委，总部在杭州、注册地在兰溪，产业基地分布在江西、云南、内蒙古等地。

管理层的名单在2025年底基本定下来：应徐颉自2025年12月30日起任董事长，此前任浙江省国贸集团副总经理，并担任过英特集团董事长；金军丽同期任副董事长，长期负责国贸集团财务工作；总裁周璠于2025年5月23日任职，当年薪酬174.0万元，居管理层之首；董事会秘书兼副总裁金祖成自2020年起在任。

股东回报方面，2025年度公司每10股派发现金红利1.5元（含税），合计分红3.81亿元，2026年6月再次实施同一方案。2025年末资产负债率28.37%，较期初下降1.82个百分点；应收账款9.91亿元，较期初减少1.56亿元；归母净资产70.47亿元，增长3.33%。控股股东2026年1月承接大宗交易增持1.999%，是公司高分红、回购注销与增持这组“组合拳”的一部分。

股价表现平淡。年末股价2023年为4.70元、2024年4.51元、2025年4.46元；2026年10月16日收于4.27元，总市值108.47亿元，静态市盈率约22.87倍、市净率约1.54倍，年内跌幅约4.3%。有媒体测算，当前市值较历史峰值缩水约6成。

摆在这家公司面前的题，至少还有3道。

第1道是单品种依赖。肠炎宁2025年做到10.8亿元、增长20%，但仍低于2023年近13亿元的峰值；而肠道中成药零售端同类竞品密集，推广费用只会往上走，一个品种在一条赛道里的份额不可能无限往上顶。

第2道是化药板块能不能修复。乙酰半胱氨酸泡腾片挨了集采失标和抽检2记重击，虽已入选2026版国家基本药物目录，但从目录到销量还隔着招标、入院和处方习惯；特色化学药占营收比重仍在3成以上，这块稳不住，整体毛利率就难继续往上。

第3道是创新与时间的匹配。2025年研发投入2.69亿元、占营收4.15%，与约20亿元的销售费用不在一个量级；西博帕多虽然已在境外完成3期临床，但在中国仍需按自己的流程申报注册。引进是最快的那条路，但引进之后还有临床、注册和商业化，兑现节奏不会跟着首付一起提前。

回到1969年的兰溪。那家云山制药厂大概不会想到，半个多世纪后自己的名字会和止泻药、前列腺用药绑在一起，也不会想到会在2026年花1750万美元去买一款别人研发出来的止痛药。这家公司过去的机会大多来自外部，内生能力推动的增长目前还没有答案。但兜里有64.73亿元的年收入、28.37%的资产负债率和9.43亿元的经营现金流，它至少还有慢慢解完的本钱。

附：关键数据速览

— END —

本文为“一天了解一家医药公司”系列文章

数据截至2026年10月 | 仅供参考，不构成投资建议